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流动性过剩根源到底何在?

作者: 佚名  上传时间:2009-01-04  浏览:109
2006年以来,随着中国境内股票和房地产等资产价格的连续快速上涨,流动性过剩问题开始受到广泛的重视,并被普遍作为资产价格上涨的重要解释之一。
流动性的本意是指资产的变现能力,也可以理解为买卖金融资产的便利程?#21462;?#20174;交易的角度来理解,也有学者认为流动性过剩与对冲基金的活动、交易技术的改进和衍生金融工具的广泛使用等有关系,但这种解释似乎并不适合中国目前的情况。
从定价的角度看问题,资产价格的快速上涨在相当大的程度上对应着风?#25214;?#20215;的下降,因此,深入分析风?#25214;?#20215;下降的机理,也许有助于我们更好地理解流动性的来源和本?#30465;?br/> 从概念上看,金融市场的风?#25214;?#20215;包括两个部分:一是经济活动的波动程度,主要是未来现金流的不确定性和不可预知性;二是人们对每单位的波动性所要求的补偿水平;这?#35762;?#20998;相乘就得到了可以测量的风?#25214;?#20215;。
至少自本世纪以来,无论是对于全球主要经济体而言,还是对于中国来说,经济增长、通货膨胀等主要宏观经济指标的波动程度?#27982;?#26174;地降低了,并且这种降低过程逐步被金融市场理解为趋势性变化,可以延续到未来一段时间。受此影响,金融市场上的风?#25214;?#20215;就会下降。
经济活动稳定性增?#23458;?#32463;济全球化的加深、主要国家中央银行调控艺术的改善、?#20013;?#30340;结构性改革带来经济体系弹性的增强、信息技术的进步和计算能力的急速提高有关系,这至少是流动性过剩的部分来源。
对于中国股票市场来说,股权分置改革推动了公司治理的改善、监管加强和信息披露的进步带来了市场透明度的提高,这都有助于降低上市公司未来业绩的不确定性和不可预知性,从而带来风?#25214;?#20215;的下降。因此,至少对于中国股票市场来说,基础制度的演进也部分地产生了过剩的流动性。
对于给定的每单位波动性来说,人们所要求的补偿水平?#20174;?#20102;人们的风险偏好。因此,投资者风险偏好的增强也可以产生多余的流动性。
人们的风险偏好并非是一成不变的,看到别的投资者买股票赚了钱,也去跟风买入,这种“羊群效应”下投资者的风险偏好就在增强。今年以来中国股票市场开户数?#20013;?#29467;增,市场参与群体?#26412;?#25193;大,“羊群效应”的特征无疑是很明显的,这一过程也创造了多余的流动性。

二是中央银行和商业银行通过主动的信贷创造,通过增加对投资者的贷款供应,为经济体系带来了新增资金。只?#24615;?#36825;种情况下,多余资金的来源才可以和银行体系联系起来,流动性过剩才可以和货币控制联系起来。这种情况下信贷的增长率会比较高,汇率会面临贬值压力,资产价格则会快速上升。
日本和我国台湾地区在1988-1989年期间出现的情况,主要应该归因于此。当时日本和台湾地区的信贷增长率都比较高,日元汇率经历了贬值,新台币的汇?#37322;?#26399;虽然在升值,但台湾地区的外汇储备数量在下降,暗示汇率升值主要来源于货?#19994;本?#30340;干预。
1989年2-3季度之间,日本和我国台湾地区的信贷增长率开始快速下降,几个月以后,资产市场开始?#35272;!?br/> 值得注意的是,我国台湾地区当时股市的泡沫程度,可能比日本同期的情况更严重,但股市泡沫?#35272;?#24102;来的宏观经济方面的后果则相当不同,这也许是值得留意和思考的。
从我国这两年的宏观经济指标看,商业银行主动创造信贷的行为更多地表现出贷款?#25165;?#22312;各季度之间分配不平衡的特点;2005年3 季度后曾经出现的信贷加速,在很大程度上是?#28304;?#21069;信贷过度?#36153;?#30340;修正;总体上看,迄今为止信贷增长率?#20013;?#21152;速的迹象并不明确,货币控制的导向也比较紧,人民?#19968;?#29575;仍然面临升值压力,这显示商业银行的信贷创造并不是目前影响资产市场的主导力量。
值得一提的是,我国2003-2004年期间经历的货币信贷加速,为什么没有表现出流动性过剩和资产价格快速上升的结果呢?#35838;?#39064;的核心在于,当时信贷加速来源于实体经济部门信贷需求的上升,而非商业银行信贷供应愿望的上升。
总之,流动性过剩的来源是很复杂的,与经济体系稳定性的增强、股权分置制度改革、羊群效应、?#32856;?#25928;应等?#21363;?#22312;确定的关联;在宏观层面上看,中国流动性过剩与经常账户顺差的扩大存在比较密切的联系;?#34892;?#22810;证据显示这是目前中国流动性过剩和资产价格上升的主导性力量。

投资者在年轻的时候承担风险的能力更强,意愿也更强;退休以后就颐养天年了,风险偏好会明显下降,所以人口的年龄结构?#19981;?#24433;响其风险偏好。
从经验证据的角度看问题,一个经济体人口年龄结构的变化通常是很缓慢的,似乎难以解释短时间内的资产价格快速上涨;“羊群效应”普遍存在,但似乎很难建立一个?#20013;?#26102;间很长的巨大趋势;股票市场基础制度的演进当然会在短期内带来比较大的影响,但股权分置改革似乎难以解释房地产价格的上升。
有分析认为股权分置改革导致股票价格的巨大上涨,股价上涨形成的?#32856;?#25928;应带来了房地产价格的上升。这样的看法当然有道理,观察草根层面的情况也确实存在相关的证据,但房地产价格的上升过程至少同步于、甚至早于股价的上涨,其中应?#34987;?#26377;别的原因。
一个投资者的行为要能够影响资产价格,前提条件是其手头有可以投资的资金;一个经济体中不同投资者的风险偏好程?#20219;?#30097;是不一样的,所以我们可以按?#32960;?#36164;者的风险偏好程度从小到大进行排序。在这样的情况下,资产价格、以及资产价格中所包含的风?#25214;?#20215;是由谁来决定的呢?很清楚,这是由投资者中,边际上风险偏好最强的那个人决定的。
因此,如果经济体系中的资金多了,在新增资金随机分配的前提了,投资者队伍显然扩大了;投资者队伍扩大了,边际上的风险偏好就会增强,从而出现风?#25214;?#20215;下降,资产价格上升的局面。
那么新增资金从何而来呢?这至少有两个渠?#28291;?br/> 一是对于给定的收入,投资者减少了消费,或者减少了对机器设备厂房的投?#21097;?#36825;样该投资者手头就会产生多余资金。这?#20013;?#20026;调整在宏观层面的表现就是贸易顺差(经常账户顺差)的扩大。
容易看到,这种情况下并不涉及中央银行和商业银行的货币信贷创造,广义货币供应的指标仍然可以比?#38505;?#24120;,但在资产市场上则会出现流动性过多,价格不断上升的局面。日本和我国台湾地区在1984-1987年期间出现的正是这种情况,我国目前的局面?#19981;?#26412;属于这种情况。

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